$ $温氏股份$ $巨星农牧$

前几篇聊了很多养猪业的定性问题，都是投资猪股的核心问题今天写一篇定量的，对牧原进行估值

如何看待定性和定量。

我对定性和定量的态度是:定性优先，定性绝不能出错，定量能做多少算多少，不强求所谓宁要模糊的正确，不要精确的错误定性是生死问题，决定投资成败

比如一家企业当前股价反映的未来预期是不增长，而你经过分析认为该企业未来会增长如果这种定性是正确的，那么仅基于这个简单结论，你就足以做一笔赚钱的投资至于未来该企业年化增长是20%，50%还是10%，你都能赚钱，无非是多赚少赚定性一旦错误，将来出现的损失可能难以估量，把盈利能力下滑的企业当成增长的来买，不管算的多精确，都是自取败亡

正是坚持这种定性优先的思路，估值在我这里就成了判断题，判断两个数字谁大谁小企业当前的售价是A，企业未来创造的现金流现值是B在已知B明显大于A的时候才是一笔好投资

就像你用手掂量一下东西的重量，无法得出精确数字，但不影响决策比如左手一个苹果，右手一个西瓜，你肯定知道西瓜重很多如果左手苹果，右手橙子，那谁比谁重就难判断了这时候也没必要拿秤来称，这种机会看对了也赚不了多少钱的

这种判断题式的估值方法看似粗放，实则好用你可能会错过橙子，但绝不会错过西瓜就像段永平说的，一眼能看出来的便宜才是真便宜

当然定量也很有用，我理解定量不是用来预测具体赚多少钱，而是画出一个轮廓，一个区间，最终的结果落在里面定性决定方向，定量确定边界定量定的是边界，就像初中时候学的线性规划一样，画出一片符合条件的区域，答案在里面一个行业的市场容量，利润空间经常需要这样粗略的估算，比如猪肉是销售额万亿级别的市场，白酒大概五千多亿

我对牧原的定性是:未来至少5年内都能成长，盈利能力会持续增强除了扩大出栏量以外，牧原能做的事还有很多，包括推动智能化养殖继续降成本，发力屠宰业务，主导猪肉供应链变革，介入C端业务，甚至输出自己的能力，重塑养殖业态都有可能

当然路要一步一步走，我们投资者也会持续观察公司做的怎么样牧原是我喜欢的企业类型，能用自己赚到的利润去不断往大滚，强化自己的能力，发挥自己的专长

估值过程

言归正传，下面是估值过程的演示:

对于成本控制良好的猪企，出栏量就是公司内在价值的体现。

这是我曾经读到的一句话，我一直用它对牧原估值。这句话有两层含义:

第一层含义是:采用出栏量估值的前提是成本稳定养殖业的风险点比一般制造业多很多，疫病侵袭，繁殖效率下降，过度扩张，过度负债都能导致成本失控小到散养户，大到上市猪企，成本失控的案例屡见不鲜，成本稳定的猪企反倒成了稀缺品种

对成本容易失控的猪企，我也不知道该用什么方法估值这种企业缺乏确定性，没有投资价值在猪价巨幅波动中，成本失控的后果很严重，轻则元气大伤，重则价值清零投资猪股就像在波涛汹涌的海域里航行，你不需要竞速飞艇，你需要的是一艘坚实的船和一个稳健的舵手

第二层含义是:忽略周期中盈利的波动性，取周期平均盈利作为估值起点养殖是强周期性行业，如何对周期股进行估值的问题必须解决用中性的眼光看待猪周期，削峰填谷之后，一个完整周期的头均净利润是代表企业盈利能力的最佳指标

周期高峰和底谷的盈利不代表企业的真实盈利能力看得长远一些，就会发现猪企的内在价值不随猪周期波动对优秀的猪企，内在价值随出栏的放量而增长，周期只负责提供好的买卖点

用出栏量给公司估值，上述两个条件缺一不可。

既然价值随出栏量增长而增长，估值所需的参数就只有三个:预期头均盈利，预期出栏量，市盈率。

以下是牧原上市以来的出栏量和头均净利润数据:

这是上市8年来的出栏量和头均净利润，头均净利润是按照当年净利润/当年出栏量得到的2021年财报尚未公布，净利润数据使用业绩快报的数值我们把前四年看作非瘟前的一个完整猪周期后四年是非瘟后的一个完整猪周期

非瘟后牧原全周期头均净利润是633.8元，远高于非瘟前的356.6元这一方面是因为非瘟导致严重缺猪，造就了史无前例的超级盈利周期另一方面，非瘟后牧原在种群和防控方面的优势被放大，成本领先幅度加大了非瘟前头均成本领先行业250元左右，非瘟后领先500元成本领先的部分全部转化成了超额利润

上市8年来全周期头均净利润是495.2元，我们以此为起点估值保守起见，在此基础上打个八折，把400元作为未来的全周期头均净利润给18倍市盈率的话，每一头出栏创造的市值就是400*18=7200元

云养猪试算

如果把买牧原的股票当做委托牧原公司帮我们养猪的话，我们可以根据持股数量算出我们云养猪的数量2021年出栏量4026.3万头，股本53.22亿，每100股对应0.76头出栏，2022—2024年预估的出栏量分别是6000万头，8000万头，1亿头，每100股对应的出栏量分别增长到1.13头，1.5头和1.88头

如果我们按3月31日的收盘价56.86元买入10000股，共花费56.86万元，对应2021年的76头猪到2022年底，我们的云养猪数量就增长到113头，2023和2024年分别是150头和188头按每头7200元的市值，2022，2023，2024年云养猪的内在价值分别是81.36万元，108万元，135.36万元这么一看，委托老秦团队帮我们养猪的收益很可观，大有前途

按2022—2024预估出栏量分别是6000万头，8000万头，1亿头。那么未来三年对公司市值和股价的估值如下表:

好了，估值完成了，牧原2022年的内在价值是4320亿元，2024年的内在价值会增长到7200亿元。

是不是很简单估值一点都不难，我刚接触牧原没多久就形成了这个估值框架真正难的是确认估值的前提是否成立，估值的参数是否合理，我后面成百上千个小时的研究都花在这上面

下面详细解释估值模型中市盈率，预期出栏量，预期头均净利润这三个参数的取值。

市盈率应该取多少。

对于永续经营，盈利确定性高的企业，市盈率取无风险收益率的倒数比较合适这类企业就相当于一个债券当前10年国债的利率大约3%，属于偏低水平，预计长期中10年国债利率平均在4%左右，所以25倍市盈率就是一个基准以此基准对标猪企的特征进行调整

猪肉的需求永远不会消失，因此养猪是永续经营的行业，这方面不扣分养殖业的风险比较高，猪周期导致盈利波动性大，有的年份还有可能亏损，这方面必须打折总体按照25倍的7折左右，取18倍市盈率比较合理

为什么1亿头出栏能实现。

出栏量能达到1亿头这是根据公司披露的养殖土储和历史上出栏量的兑现情况得出的结论

牧原在2021年8月26日的投资者关系活动记录的表述是:公司已储备超过 1 亿头养殖产能的土地资源，未来公司将结合市场情况与自身养殖成本，合理统筹内部资金与外部金融资源，在保证现金流安全的情况下，规划新建产能。

1亿头养殖土储能否全部兑现为出栏量先来考察牧原历年的出栏增长情况

从2013年到2021年，8年里牧原的实际出栏量累计增长30.81倍，年复合增长率高达53.5%出栏量的增长不是线性的，2015年3.32%的低增长是因为前一年在周期底部，利润积累较少2019年出栏量6.88%的负增长则是由于非瘟传入中国，官方出台了活猪禁运政策，导致建成的新场无法按时装猪生产2016和2021 的超高增长则是因为前一年在周期顶部获取了大量利润

牧原出栏量过去以53%的复合增长率连续增长多年，那么再以平均35%的增长率增长3年应该也不是难事届时牧原的出栏量将达到1亿头，占全国15%的市场份额根据2022年2月28日牧原对定增反馈意见的回复，2021年底已经建成7117万头的产能，1亿头的出栏目标近在咫尺

为什么头均净利润能维持400元。

这是最重要也是最难判断的问题牧原相对行业平均的成本差能有多大，能维持多久，将来是扩大还是缩小要详细探讨的好可以专门写一篇长文，今天只梳理一下要点

有人认为牧原成本优势会缩小，理由有:1.牧原近几年的超高盈利是非瘟影响下优势放大的结果，未来非瘟的影响慢慢消退，差距会缩小2.牧原的猪舍等技术优势，别人也可以学，可以抄，再不济还可以买嘛，学会以后牧原的优势不就没有了吗

第一个理由是成立的，非瘟期放大的优势以后会慢慢消退正因如此，我们没有选用头均633元或495元的净利润来估值，而是用400元400元代表常规时期的盈利能力

第二个理由我认为不成立，至少3—5年内不会发生这涉及到护城河的问题育种方面，二元轮回体系是5—10年内最坚固的护城河，其快速补充能繁的优势让牧原在猪价上行期赚更多，下行期亏更少养殖模式方面，第7篇讲过，公司+农户模式转向自繁自养的难度非常大猪舍方面，猪舍技术是综合多门学科并且不同技术之间相互配合的技术集群，还牵涉养殖流程的配套，不容易学即使花钱购进成熟猪舍，也需要有相应的人才，专家，否则会造成大跃进式的悲剧而对于自繁自养模式的小猪企，即便做到技术水平与牧原一样，牧原依然能靠规模优势碾压，巨大的出栏量能把研发和固定资产投资成本摊得更低

牧原的大部分优势短期难以被追赶我觉得比较容易被赶上的是粮食采购和饲料配方的优势大猪企之间的采购成本和配方效率差距不大，主要是大猪企相对小猪企拥有优势

每个养殖环节上的优势对成本的贡献都微乎其微，牧原的大量优势叠加在一起也只实现了2—3元每公斤的成本领先，或者说200—350元的头均成本领先正因如此，在生猪这样一个大市场里，很多落后产能才得以与牧原这样的先进产能共存很长时间尽管成本领先的幅度不大，但想要追赶非常困难，竞争对手需要投入巨量资金，人才和漫长的摸索期

除了上述护城河以外，别的看点还有屠宰业务的利润，C端业务开拓以及品牌化我们现阶段不对这些进行估值，仅把它作为安全边际，做成的话更好，没成也不会让我们损失啥

保守估计，头均400元净利润能持续3—4年，等到牧原实现1亿头出栏的时候，可以根据当时的情况重新评估盈利能力。

用历史股价验证我们的估值模型

最后，用过去的股价走势来验证一下我们的头均市值估值模型取每月最后一天的收盘市值，用这个市值分别除以当月的年化出栏量和12个月后的年化出栏量，得到市场先生给出的头均市值

假设任一给定年度的出栏能力都是线性增长的，年化出栏量的概念举例说明如下:2015年出栏量是191.9万头，2016年的出栏量是311.4万头，2016年的出栏量比2015年增长了119.5万头假定2016年的出栏能力是线性增长的，则2016年每个月的年化出栏能力都比上月增长119.5/12=9.96万头，那么2016年5月的年化出栏量就是191.9+5*9.96=241.7万头，以此类推

下图是用历史股价数据给出的头均市值，图中两个变量的定义如下:

按当月年化出栏量计算的头均市值=当月收盘市值/当月年化出栏量

按12个月后的年化出栏量计算的头均市值=当月收盘市值/12个月后的年化出栏量

为什么要计算12个月后的数据呢因为资本市场反映对未来的预期，用12个月后的年化出栏量算出的头均市值更贴近我们的估值模型

可以看出，按当月年化出栏量，头均市值在0.6—2.0万元之间波动按12个月后的年化出栏量，头均市值在0.4—1.1万元之间波动我们估值模型给出的头均内在价值是0.72万元，与12个月后的图形更相符

既然0.72是内在价值，那么橙色线低于0.72时，就可以认为股价被低估，橙色线高于0.72时，可以认为股价被高估。

用上面的图就能轻松找到合适的买卖点从历史走势来看，当橙色线在0.5附近时属于股价被极度低估的时期而当橙色线超过1时，可以认为股价被高估了

近期的情况是，从2021年7月到现在，橙色线一直在0.5附近徘徊。

市场先生的好价一给就是大半年，是不是值得高兴呢。

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